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【兴证固收】中资美元债知多少——中资美元债专题系列

作者: 罗婷 黄伟平投资要点本篇作为系列报告的首篇,我们主要就中资美元债的发行模式、政策演变等要素进行解读;多维度地观察目前的中资美元债市场现状,并就其中的三大发行主力&

 作者: 罗婷 黄伟平

投资要点

本篇作为系列报告的首篇,我们主要就中资美元债的发行模式、政策演变等要素进行解读;多维度地观察目前的中资美元债市场现状,并就其中的三大发行主力——房地产行业、城投企业以及银行的细分市场进行了细致梳理;旨在帮助投资者厘清中资美元债的发展脉络以及现状。

中资美元债融资,受境外与境内政策的双重影响。相较于我国境内债券的发行而言,美元债的发行方式整体相对简化,但是在中资美元债实际的发行和融资过程中,中国政府机构的监管对债券发行结构的设计乃至债券最终成功发行具有决定性的影响,境内政策也在持续的透明化、统一化以及过程简化。

中资美元债发行自2010年开始提速,市场持续扩张至2017年达到高点;2018年以来,严监管+违约风险传导,中资美元债发行量再次回落。存量中资美元债中银行(20.36%)、房地产(16.55%)是目前中资美元债存量规模最大的两个行业;中资美元债的债项评级缺失现象较为严重,且近年来较差资质的中资美元债发行占比上升;2016年以来,中资美元债的发行利率整体上行,行业分化明显。

中资美元债的三大发行主力现状。1)房地产:截至统计日(2018年12月4日),房地产美元债累计发行金额2094.42亿美元;2018年房地产美元债的短期债券发行规模明显增加;房地产美元债的发行利率显著高于中资美元债的平均发行利率;房地产美元债无评级债券占比稳定在60%左右,有评级的债券中,高收益级占比偏高。2)城投债:截至统计日累计发行552.35亿美元;3-5年渐成城投债的主要发行期限;有评级的城投中资美元债以投资级为主,城投债的整体资质较优。3)银行:截至统计日累计发行1572.95亿美元;2017年以来,银行业中资美元债以3-5年期为主;银行业中资美元债资质普遍较好;银行债中的AT1债券是银行补充资本金的工具之一,近两年来逐渐受到国内银行的关注。

风险提示:国内以及海外经济基本面出现超预期变化;相关监管政策超预期调整

报告正文

引言:

近年来,宏观层面对于信用的政策态度出现了较大的调整,微观层面则体现为融资渠道和融资成本对各类企业的重要性不断凸显。在境内融资压力和波动较大的情况下,发行美元债融资受到了境内融资主体的青睐。与此同时,境内主体发行的属性叠加了汇率因素的博弈,使得中资美元债市场也受到了投资者的广泛关注。

此前我们曾就房地产中资美元债进行了细致探讨,着力点在于房企对美元债融资的依赖程度对企业整体的融资结构和偿债压力的影响。而在新的中资美元债系列专题中,我们将侧重于中资美元债这一大类市场的价值挖掘。

本篇作为系列报告的首篇,我们主要就中资美元债的发行模式、政策演变等要素进行解读;多维度地观察目前的中资美元债市场现状,并就其中的三大发行主力——房地产行业、城投企业以及银行的细分市场进行了细致梳理;旨在帮助投资者厘清中资美元债的发展脉络以及现状。

而在后续的系列报告中,我们将从中资美元债投资观察指南、影响中资美元债的核心因子变化等多重策略维度出发,进行更深入地探讨。

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中资美元债融资,受境外与境内政策的双重影响

1.1中资美元债融资的模式与选择

我们在本篇报告所讨论的中资美元债,是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。

发行模式:从发行模式来看,中资美元债的发行可以分为直接发行、间接发行和红筹架构发行。具体来看:

a) 直接发行是境内企业直接在境外离岸市场发行中资美元债。

b) 间接发行是境内企业通过其境外子公司发行美元债,主要包括担保发行和维好协议发行两种架构。担保发行由境外子公司发行美元债,而境内母公司担任发行主体担保人;维好协议发行是境内母公司与境外子公司签订维好协议(Keep well Deed),母公司为境外子公司提供支持,以保证发行主体保持适当的流动资金等,保障能够偿还债务。但维好协议实际并无法律效力。

c) 红筹架构方式(该模式不属于2044号文中所规定的外债发行模式)是指控股公司(实际上是壳公司)在境外,业务和资产在境内的中国企业的一种发行方式,该境外控股公司可以直接发债,也可以作为担保人通过SPV发行美元债。

发行流程:从发行流程来看,中资美元债发行一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节。

发行方式:相较于我国境内债券的发行而言,美元债的发行方式整体相对简化。按照美元债现行监管要求来看,一级市场发行主要以S规则(Regulation S,简称Reg S)、144A和美国证监会(SEC)注册发行三种发行方式为主。前两者又被称之为非公开发行监管条例,SEC则是公开发行时所需要遵循的原则。

a) 三种发行方式各有特色,S规则发行效率最高,但募集规模受限;144A发行方式面向合格投资者,规模高于S规则;SEC注册制具备募集规模和范围最广,流程相对复杂的特点。

b) 通过对比三种发行方式不难发现,美元债的发行均无需审批,只需要按照相关规定进行信息披露即可,发行程序极大的简化,有利于债券融资人能够迅速的从二级市场获得资金。其中,私募方式Reg S和144A在披露义务上都尽量减免,以最大化发行效率。

c) 不过对于中资美元债融资而言,除了需要遵循美元债一般的发行模式外,更主要的是还需遵守境内的相关政策和规定。关于这一点,我们在下文中将进一步详细介绍。

1.2境内政策的监管及引导,对中资美元债的发展意义重大

虽然美元债的发行地在境外,但相关的境外条例较为宽松,相比之下境内针融资主体和融资行为的政策更为严格。因此,在中资美元债实际的发行和融资过程中,中国政府机构的监管对债券发行结构的设计乃至债券最终成功发行具有决定性的影响,长期来看则影响了整个市场的规模和发展。对此我们梳理了2000年以来,涉及中资美元债发行以及发展的相关政策变更,一方面有利于直观的了解中资美元债发行过程中的政策要求,另一方面也能更好的厘清和对比中资美元债市场发展以来,管理层对于通过债券发行来进行境外融资、外币融资的态度调整。

整体来看,境内对于中资美元债发行的管理,在持续的透明化、统一化以及过程简化。当下发改委对中资美元债的监管,主要依据的法规是2015年9月14日国家发改委发布并实施的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资[2015] 2044号)。2044号文发布以后,企业发行中资美元债改为事前备案登记和事后信息报送的管理方式。发改委打破过去的多机构监管机制,将海外债发行纳入统一管理;同时2044号文的监管外债是指1年期以上债务工具,这也意味着1年期以下外债具有不需要在发改委备案的优势,发行更为便捷。

对于企业进行境外直接融资、外币融资方面,近两年的政策口径更为谨慎。2017年以来,无论是允许内保外贷项下资金调回境内使用,对企业和银行跨境融资政策进一步放松、还是《企业境外发行债券风险提示》以及2018年5月11日发布的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》限制房地产投资等,都对中资美元债的发行形成了一定的政策导向。

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中资美元债市场的发展与现状

从市场整体发展来看,中资美元债发行自2010年开始提速,市场持续扩张至2017年达到高点;就债券的发行增速和市场热度划分,可以将中资美元债的发展大致分为4个阶段:

1)2010年-2014年:中资美元债市场的快速成长期。美、欧、日三大央行宽松的货币政策+人民币汇率单边升值+境内流动性环境偏紧的大环境中,国内企业在融资刚需和负债外币化套利动机的联合驱动下,中资美元债的发行加速放量。2013年,中资美元债全年发行160只,同比增长达77.78%;2014年,中资美元债继续延续高增长速度,共计发行369只美元债,同比增长130.68%,发行规模突破1000亿美元。

2)2015年,中资美元债的发行热情有所回落。一方面,随着降息、降准带来的境内流动性宽松,境内发债规模大幅上升;另一方面,2015年的811汇改也影响了人民币汇率的波动,美元发债成本被动上行,中资美元债的一级市场发行有所降温。

3)2016年-2017年,中资美元债发行再次升温。2016年城投、房地产美元债发行规模再次快速上升;2017年中资美元债的发行规模实现近几年最高值,全年发行484只美元债,金额共计2386.78亿美元。

4)2018年以来,严监管+违约风险传导,中资美元债发行量再次回落。2018年以来境内债券发行环境较2017年缓和,叠加跨境发债监管环境的边际收紧影响,1-11月中资美元债发行金额共计1657.794亿美元,同比下降20.06%(2017年同期发行额2073.70亿美元),发行规模自2015年以来同比再次回落。

就到期时点来看,中资美元债会在接下来的3年(2019 -2021年)迎来到期高峰。根据截止到2018年12月4日的统计数据(后文中的统计日,若无特殊说明,皆为2018年12月4日),2019-2021年到期的中资美元债规模分别为1246.18亿美元,1326.73亿美元和1288.01亿美元。

从发行主体所在行业(按 BICS 2 级分类)来看,中资美元债发行的行业分布广泛,我们测算了存量中资美元债的行业分布情况发现,银行(20.36%)、房地产(16.55%)是目前中资美元债存量规模最大的两个行业。(城投为境内债券特殊属性,不在BICS行业分类范畴)而从历史发展表现来看,房地产行业的发行比重也一直较高,尤其是2010年房地产中资美元债发行占比超60%,之后每年的发行规模占比也多维持在20%左右;银行业的发行规模2014年开始爆发,2014年银行占比16.97%。

2018年,发行规模位于前三的行业分别是房地产行业(占比26.38%),银行(14.71%)和金融服务业(14.02%);发行只数位于前三的是房地产(125只)、金融服务业(103只)和银行(73只)。

从发行期限来看,中资美元债的发行期限分布日趋丰富。2008年到2012年,中资美元债的发行期限集中在5-7年期和10年期以上的中长期债券;从2013年开始,5年以下的中短期债券发行开始提速,尤其是1~5年期债券在近几年的发行增长明显,2016~2017年1-5年期中资美元债的发行规模占比分别为78.5%和67.6%,2018年其占比再次突破70%。

而2018年,美元债发行特征是1年期以下、1-5年期债券发债比例均有所上升。一方面,1年以下的短期债券不需要在发改委备案(从境外借入1年期以上资金需要得到发改委的批复,1年期以下外债则不需要);另一方面,境外发债的短期化更是反映了企业2018年现金流的紧绷程度加剧。

另外,中资美元债中有个特点是永续债规模较大,尤其是银行业的中资美元债。2013年起,中资美元债中的永续债发行规模迅速增长,并于2017年达到高峰(尤以2017年Q4最多),2017年全年共计发行永续债36只,共计309.05亿美元。累计至今,中资美元债中的永续债共发行104只,金额合计775.23亿美元。

按存量规模统计,占比前三的行业分别为:银行(47.8%),房地产(15.5%)和金融(9.7%)。不过2018年以来,随着境内融资环境的缓和以及美国长端利率的大幅上行,中资美元债中的永续债发行规模大幅度下滑。

评级方面,中资美元债的债项评级缺失现象较为严重,且近年来较差资质的中资美元债发行占比上升。截至统计日,已发行的2677只中资美元债中,有1681只债券未获得评级,占比超六成。在有评级的债券(采用标普评级)中,高收益级别债券的比例整体呈上升趋势,不过2018年较2017年有所下降。具体来看,2018年发行的481只美元债中,仅有126只债券有评级,占比26.20%, 较2017年同比小幅下降(2017年32.02%);在有评级的债券中,高收益债券合计42只,占全部有评级债券的33.33%,而2017年高收益债券占比为35.06%。

在已获得评级的债券分行业来看,房地产行业的资质较差,高收益债占比大。而就行业而言,房地产、钢铁行业中的高收益债占比较大,而采掘、银行等行业中的投资级债券占比较高。

从发行利率上看,2016年以来,中资美元债的发行利率整体上行,且表现出明显的行业分化。截至统计日,已发行债券中近50%的美元债发行利率低于4%,超30%的美元债发行利率位于2%~4%。另外,发行利率的行业分化明显,银行较低而房地产行业较高,多数行业(如金融服务、勘探及生产、工业其他及钢铁煤炭行业)的发行利率则分布在2%~6%的区间。

特殊条款方面,中资美元债的特殊条款设置大部分与我国相近,主要以赎回、回售、永续、交叉违约条款以及偿债基金条款等为主。

3

中资美元债的三大发行主力——房地产、城投、银行

3.1房地产中资美元债现状

规模:截至统计日,房地产美元债累计发行量493只,发行金额2094.42亿美元。分年度看,截至统计日,2018年房地产行业共发行美元债119只,发行金额为436.5亿美元,较2017年同期下降10.2%,但净融资额仅为201.27亿美元,较2017年同期回落46.4%。

从到期规模来看,2019-2021年将迎来房地产美元债到期的高峰。2018年房地产美元债到期金额共计239.53亿美元,2019-2021年到期规模分别为268.78亿美元、311.30亿美元和270.66亿美元。

发行期限:2018年房地产美元债的短期债券发行规模明显增加,长期债券发行规模减少。从发债金额所占比例来看,2018年1-5年期的债券共占总发行额的75.6%;7-10年期的债券以及永续债发行规模明显下滑,发行金额占比仅为7.9%。其中尤以永续债发行下降最为显著:2017年全年房地产永续债发行13只,金额55.5亿美元。而2018年截至统计日仅发行了6只永续债,发行规模17亿美元。

发行利率:房地产美元债的发行利率显著高于中资美元债的平均发行利率。多家企业发行票息均在10%以上。高利率的主要原因在于房地产企业的负债率整体较高,美元债偿付压力大,投资者要求更大的风险溢价。

债券评级:房地产美元债无评级债券占比稳定在60%左右;有评级的债券中,高收益级占比偏高。以2018年为例,发行的含评级债券中,高收益债券31只,投资级债券仅7只。房地产行业发债主体的资质整体偏低,也是发债成本较高的原因。

3.2城投[1]中资美元债现状

规模:截至统计日,中资美元债中的城投债累计发行了186只,累计发行金额552.35亿美元。

而从到期分布上看,2019年~2021年是城投美元债到期的高峰期。分季度看,2019Q4将达到到期峰值,共有64.76亿美元到期。

发行期限:3-5年渐成中资美元城投债的主要发行期限。对于城投类中资美元债而言,3-5年期债券发行规模从2013年起逐年上升,并占据城投美元债发行规模的绝对领先地位,2013~2018年3-5年期城投美元债的占比从55.56%跃升至84.29%。此外,2017年以来,1年期以下的短期债券也开始出现。

评级:从评级上看,有评级的城投中资美元债以投资级为主,城投债的整体资质较优。2011~2015年,有评级的城投类中美元债中,投资级债券占比为100%(2013年无有评级债券发行)。近三年随着发行量的增加,城投债资质有一定程度的下沉,投资级城投债的数量占比分别为63.64%、62.50%和87.50%。

3.3银行业中资美元债现状

规模:截至统计日,银行业中资美元债累计发行了637只,累计发行金额1572.95亿美元。银行美元债从2014年开始放量,其发行规模在2017年迎来高峰。而在2018年截至统计日,银行业的中资美元债合计发行73只,金额257.02亿美元,发行额较2017年同期下降33.66%;净融资额方面,2018年净融资额174.3亿美元,较2017年同期下降48.3%。

而从到期分布上看,2019~2021年为银行美元债的到期高峰期。

发行期限:2017年以来,银行业中资美元债以3-5年期为主,3年期以下的银行债在2016年达到高峰后缩量。截至统计日,2018年的3-5年期银行债合计发行了218.95亿美元,占到了总发行规模的85.2%,是发行规模最大的期限品种。永续债(AT1债)的发行量下降显著。

评级:银行业中资美元债,资质普遍较好。2012~2016年,银行美元债的评级缺失现象严重,无评级债券的占比持续维持在90%上下;2018年发行的73只银行美元债中,无评级债券57只,占比78.08%。有评级的债券中,A和BBB+两个等级的债券最多,无BB-等级以下债券,资质普遍较好,尤其是2017年以来A等级债券占比上升明显,由2016年的4.76%上升至17.98%。

关注AT1债券AT1 债券是银行补充资本金的工具之一,近两年来逐渐受到国内银行的关注,2017年全年发行了7 只 AT1 美元债,共计 150.65 亿美元,平均单笔金额 21.52亿美元;而在2018年AT1仅发行1只债券,规模为13.95亿美元。

从发债主体来看,国有银行累计发行的 AT1债券金额最高,城商行的累计发行数量最多。2014-2018年,国有银行累计发行5只AT1美元债,发行金额达186.3亿美元,平均单笔金额37.26亿美元;城商行累计发行8只AT1美元债,发行金额为104.23亿美元,平均单笔金额为13.03亿美元。2018年仅有一只AT1债券发行,为城商行债券(中原银行发行)。

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